最近(jìn)京東(dōng)股價再創新高(gāo)，市(shì)值屢屢沖破百ε♦§度的(de)600億美(měi)金(jīn)市(shì)值£"<，網上(shàng)也(yě)傳出BAT變成JAT的(de)說(shuō)'↔♠α法。我認為(wèi)這(zhè)标志(zhì)著(zhe)兩個(gè)曆史性事"£δ(shì)件(jiàn)：一(yī)是(shì)中國(guó)已然誕生(shēng)出了(l♠₽σδe)零售公司龍頭，雖然他(tā)現(xiàn)在的(de)市(shì)值還(hái)隻'∞π∏是(shì)沃爾瑪市(shì)值（2500億美(měεΩγ>i)金(jīn)）和(hé)亞馬遜市(shì)值（4500α♣億美(měi)金(jīn)）的(de)零頭；二是(shì)中國(guó)線上(shàng)互♠φ♥→聯網流量已被大(dà)騰訊壟斷，作(zuò)為(wèi)曾經PC互聯網"✔>>時(shí)代三分(fēn)天下(xià)的(de)百度在線上(sh★₩​àng)流量遭遇極大(dà)的(de)挑戰。更有(y™​'→ǒu)趣的(de)是(shì)，騰訊也(yě)是(shì)京東(dōng)的(α€de)重要(yào)戰略投資者，下(xià)面讓我們α♥來(lái)看(kàn)看(kàn)京東(dōng)在零售市(shì)•♦σ場(chǎng)這(zhè)一(yī)仗應該©≈≥"如(rú)何打赢。

    與上(shàng)一(yī)篇文(wén)章(zhāng)《騰訊思™©™'考：社交網絡壟斷十億人(rén)，商業(yè)模式打通(tōng)全産業(y¶ ♥è)鏈并跨行(xíng)業(yè)擴張》一(yī)樣，我這(zhè)裡φδ(lǐ)也(yě)不(bù)再對(duì)京東(dōng)做(zuò)大(d↕÷à)而全的(de)财務剖析，我隻從(cóng)一(yī‍₽≥↓)些(xiē)視(shì)角來(lái)重× 點闡述一(yī)下(xià)大(dà)家(jiā) ∞ 最關心的(de)兩個(gè)問(wèn)題，第一(y∑  ī)是(shì)京東(dōng)的(de)交易金←→× (jīn)額（GMV）能(néng)做(zuò)‍'•多(duō)大(dà)，第二是(shì)京東(dō←•≥₹ng)未來(lái)到(dào)底能(néng)不(±>πbù)能(néng)賺錢(qián)。

一(yī)、京東(dōng)的(de)交易金∏λ ™(jīn)額（GMV）能(néng)做(zuò)多(duō)¥<大(dà)？

随著(zhe)中國(guó)全面深化(huà)改‌↔♥革的(de)進程，第三産業(yè)在整體(tǐ)GD←♥£P中比重逐年(nián)提升，我們在各行(δ←xíng)各業(yè)都(dōu)看(kàn)到(dà♣•♥o)全面“消費(fèi)升級”情況。據國(gu±‍ó)家(jiā)統計(jì)局數(shù)據顯示，中國(gΩ₽<¥uó)整體(tǐ)零售市(shì)場(chǎng)規模從(cóng)2σ ¥£012年(nián)的(de)21萬億增長(cháng)到(dβ€ào)2016年(nián)的(de)33萬億，複±σ合年(nián)化(huà)增長(chángσσ)達到(dào)11.6%，而美(měi)國(÷∞'₹guó)整體(tǐ)零售市(shì)場(chǎnσ‌πg)規模從(cóng)2012年(nián)的(de)33萬億增長(chán☆₩g)到(dào)2016年(nián)的(de)∞​38萬億，複合年(nián)化(huà)增長(cháng)僅有(yǒu) λ±2.9%。另一(yī)方面，我們再看(kàn)看βεβ←(kàn)大(dà)型零售商的(de)市(sh☆< ì)場(chǎng)集中度，美(měi)國(gu δ±&ó)的(de)前20大(dà)零售商的(‌±πde)市(shì)占率是(shì)45%，而中國→ (guó)的(de)這(zhè)個(gè)數(shù)字僅僅是(λ<₩shì)12%，行(xíng)業(yè)整合的(de)道(dào)路(lù)才>‌剛剛開(kāi)始。通(tōng)過下(xià)×→ 圖我們可(kě)以發現(xiàn)，京東(dōng)在相(xiàng)對(duì)應的(d©α•£e)零售市(shì)場(chǎng)中格局遠(yuǎn)好(hǎo)于亞馬遜，σπ₽↕京東(dōng)剛剛取得(de)零售龍頭地(dì)位，并且×↑增速迅猛，它同時(shí)受益于中國(guó)零售市(≥♦shì)場(chǎng)增長(cháng)和(hé)整個(gè★→‍)市(shì)場(chǎng)集中度提高(gāo♠≥ε∞)的(de)過程。

從(cóng)模式擴張上(shàng)看(kàπ™n)，參考美(měi)國(guó)亞馬遜趕超沃爾瑪的(de)勢頭σ↓λ，中國(guó)電(diàn)商對(duì)線上(shàng)零售商的(de)♦​攻擊是(shì)降維式的(de)，是(shì)模式的(de)Ω∏勝利。我這(zhè)裡(lǐ)想指出：無論是(shì)從(cóng)人(rén)口結構、 ∞東(dōng)亞文(wén)化(huà)還(hái)是(shì)中國÷±(guó)互聯網發展進程來(lái)看(kàn)，電(diàn)商在中國(gu>​>ó)的(de)優勢都(dōu)更為(wèi)明(¥€míng)顯。從(cóng)人(rén)口區(qū)域分(fēn)布上(shàεααng)看(kàn)，韓國(guó)5000萬人(ré↔↕↑&n)口有(yǒu)一(yī)半人(rén)居住在“首爾'♠≈​都(dōu)市(shì)圈”，日(rì←$)本1.27億人(rén)口其中60%居住在三大(dà)都(dōu) ≠‌→市(shì)圈，中國(guó)未來(lái)人(rén)口趨♥♣★ 勢也(yě)是(shì)大(dà)城(ch©≠éng)市(shì)圈，天然有(yǒu)利于京東(dōng)物✔δ"(wù)流的(de)構建和(hé)效率的(de)提升。考₽‌γ♣慮到(dào)日(rì)韓人(rén)口較少(shǎ♥δ o)，并且經濟騰飛(fēi)領先于千禧年(nián)前後互聯網行(x☆σ∏íng)業(yè)的(de)發展，日(rì)韓走γ‍γ向了(le)“便利店(diàn)”為(wèi®÷α✔)主的(de)零售模式，搶占了(le)大(dà)型賣場(chǎng)和(↔✘hé)大(dà)型超市(shì)的(de)份額。而 ‌φε中國(guó)互聯網企業(yè)充分(fēn)↓ ₹吸收了(le)中國(guó)經濟騰飛(fēi)和(hé)工(gōng)程師(s↔≠hī)功利的(de)雙重優勢，加上(shàng)中國(gu​✘ó)人(rén)口衆多(duō)，居住密集，天然有(y§≠$αǒu)利于電(diàn)商的(de)發展。如σ>(rú)果我們再把中國(guó)與美(mě≤$✔i)國(guó)對(duì)比來(lái)看(kàn)，東(dōng)亞儒教文₹→♥σ(wén)化(huà)更宅更內(nèi)''£β斂更懶，能(néng)網購(gòu)就(jiù)網購(gò♦ ∏u)，能(néng)外(wài)賣就(jiù)不(bù)&ld$★quo;親自(zì)吃(chī)飯&rdqu☆←αo;，所以電(diàn)商在中國(guó)的(de)推廣會≈∑β(huì)更加迅速和(hé)範圍更廣，加上(shàng)這(zhè)十年($↕←"nián)線下(xià)零售行(xíng)業(yè)并沒有(yǒu'$)實現(xiàn)很(hěn)好(hǎo)的₩♣(de)整合（前20大(dà)零售商僅市(shì)占12%），這(zhè)些(✔σλxiē)都(dōu)給了(le)京東(dōng)這(zhè)₩♦♥✔類線上(shàng)零售商絕好(hǎo)的(de)曆史機(<‍¥jī)遇。

京東(dōng)在過去(qù)的(de)品類擴展之路(£≈>lù)中充分(fēn)證明(míng)了(le₹ ☆‍)自(zì)己的(de)零售基因，創立之初先是(shì)從(cóng)3C品類出發，幹掉了(le)以中關村(c>♦♥→ūn)和(hé)華強北(běi)為(wè≥β"i)代表的(de)“全國(guó)總代理(lǐ)-省代理(l↕¥σǐ)-市(shì)代理(lǐ)”↑<β層層盤剝消費(fèi)者的(de)落後模式；之後進軍家(jiā)∞>÷♠電(diàn)行(xíng)業(yè)，通(tōng)過&×←ldquo;八年(nián)抗戰”，一(yī)舉做¥♦•(zuò)到(dào)行(xíng)業(yè)龍頭地(dì)位，消除了(≈₩ le)以前人(rén)們對(duì)大(dà)金(jīn)額線上(sh↑÷àng)支付的(de)疑慮；2010年(nián)開(kāi¥σ)始網上(shàng)賣書(shū)，逐漸打敗了(le)在行(xíng)業(∏‍yè)存在十年(nián)的(de)當當網；而後進£>軍服裝、母嬰、票(piào)務、生(shēng)鮮、化(h≈↕∞÷uà)妝品、FMCG（超市(shì)快(k÷ uài)消品）等品類，均獲得(de)了(le•&→®)一(yī)系列的(de)市(shì)場(chǎ♥÷®©ng)份額；2016年(nián)沃爾瑪戰略入股京東(dōn∏↔ g)，并把一(yī)号線并給了(le)京東(d$¥ōng)，強強聯合，京東(dōng)一(™$∞yī)舉奠定了(le)在FMCG品類的(de)線上(shàng)龍頭地(dì)↔‍'≤位，這(zhè)對(duì)未來(lái)京東(dōng)的(de)全品類零售★↔龍頭的(de)地(dì)位奠定了(le)堅實的(de)基礎。

二、京東(dōng)未來(lái)到(dào)底能(néng)不(bù)能(≠<≠néng)賺錢(qián)？

    當然市(shì)場(chǎng)最擔心的(de)還(hái)是(shì)京東±"©(dōng)未來(lái)能(néng)不(bù)能(néng)賺錢(qi★®án)。我們的(de)研究結論認為(wèi)'""↕京東(dōng)未來(lái)在全品類上(≥®shàng)盈利是(shì)大(dà)概率事(shì)件(jiàn←© )，而事(shì)實上(shàng)京東(dōng)在一(yī)些(xiē)優勢‍≤品類上(shàng)早已實現(xiàn)盈利。比如(rú)京東(dōng)在家(jiā)電(d↕β•★iàn)品類去(qù)年(nián)的(de←λ&¶)GMV大(dà)約是(shì)800億人(rén)民₽σ←∏(mín)币，在整個(gè)線上(shàng)線£≈£下(xià)市(shì)場(chǎng)份額接近(jìn)10%，¥$ 家(jiā)電(diàn)的(de)毛利率大(dà)約12-✔&13%，淨利潤率也(yě)可(kě)以做(zuò)到(Ω<₩dào)3%以上(shàng)，是(shì)京東(dε♠•☆ōng)目前的(de)現(xiàn)金(jīn)奶牛   λ。再比如(rú)大(dà)家(jiā)熟悉的(de)3C品類，京東(±>dōng)自(zì)營加平台一(yī)起去(qù)年(nián)的(de)Gλ≈MV大(dà)約有(yǒu)1500億人φ←(rén)民(mín)币，已經占據線上(shàng)線下(xià)17%的±☆&(de)市(shì)場(chǎng)份額，京東(dōng)在該品類的(&₩₽ de)毛利率有(yǒu)3-4%，淨利潤率大(dà)約1%，3C品類↓•∑主要(yào)是(shì)走量。其實京東$¶'±(dōng)目前正在擴張的(de)FMCG（超市(shì)快(kuài)±♣÷₩消品）品類的(de)毛利率并不(bù)低(₹¶>dī)，都(dōu)在10%以上(shàng)δ≈，主要(yào)是(shì)履約成本較高(gāo)，京東×₹ ₩(dōng)目前需要(yào)靠量販式來(lái)β∏縮小(xiǎo)虧損。

    參看(kàn)下(xià)圖，京東(dōng)自(zì)營1P目前的(de)毛利率比線下✔↔(xià)零售商的(de)平均毛利率大(dà)約低(dī)1→∑≠0%，這(zhè)隻是(shì)體(tǐ)現(xiàn)♠✔>京東(dōng)對(duì)供應商的(de‍←₽)議(yì)價和(hé)京東(dōng)上$✔ε(shàng)的(de)商品低(dī)價情況，并不(bù)涉及履約費(f≤λèi)用(yòng)和(hé)線下(xià)成本的(de)區(qū) ₽φ别。我們可(kě)以看(kàn)出，随著(‌£↓zhe)一(yī)些(xiē)品類京東(dōng)份額的(de)☆☆逐步提升，京東(dōng)對(duì)供應商議(yì)價能(né♣‌ng)力肯定逐漸增加，自(zì)營毛利率提升是(shì)大(♥"dà)概率事(shì)件(jiàn)。

    我們再看(kàn)京東(dōng)的(de)費(fèi)用(yφαòng)率與線下(xià)零售商的(de)對(duì)比情況，費(fèi)用(↔₩©λyòng)基本少(shǎo)5-7%，主要(yào)原因一(yī)是(®&©shì)線上(shàng)成本的(de)優勢地(dì)位，二是(shì)λ‌→♥京東(dōng)運營效率的(de)高(gāo)效。α↕

       一(yī)般零售公司的(de)效率可(kě)以通(tōng)​π↑過“庫存周轉天數(shù)&rφ↕ dquo;和(hé)“現(xiàn)金(jīn)周轉天÷♦數(shù)”來(lái)衡量，下(™™xià)面兩個(gè)圖是(shì)京東(dōng)和(hé)其他(tā)四家♣ (jiā)零售廠(chǎng)商的(de)運營效率對(duì)比。可(kě)以看(kàn)出，京東(dōng)的(de)庫存周轉ε↕天數(shù)遠(yuǎn)小(xiǎo)于其他(tā)四家(ji&™ā)，大(dà)約在37天上(shàng©™)下(xià)。而現(xiàn)金(jīn)周轉天數(shù)則更為(wè♦§∏←i)明(míng)顯，京東(dōng)的(de∑<≠)現(xiàn)金(jīn)周轉是(shì)-10天，也(yě)就(jiù)是(shì)說(shuō)京東(dōng) &∑β不(bù)需要(yào)提前墊資就(jiù)可(kě)以完成&ldq€λ↕→uo;采購(gòu)-進倉-出倉-售賣”的(de)整個(gè)π≤↔周期，還(hái)可(kě)以拖欠供應商1"₹Ω0天錢(qián)，與之對(duì)比的(de)是(§♦shì)蘇甯現(xiàn)金(jīn)周轉周期是(shλπ¶ì)30天。

最後我想說(shuō)的(de)是(sh©&∑‌ì)“便宜”并不(bù)是(shì)λ©消費(fèi)者選擇京東(dōng)的(de‍•λ)唯一(yī)原因，“多(duō)”&l≠₩±±dquo;快(kuài)”“好(hǎo)&rd&✔∏quo;“省”是(shì)消"≥費(fèi)者綜合考慮的(de)因素。實際上(shàng)，京東★☆(dōng)提供的(de)“當日(rì)達±↔≥€”+“送貨到(dào)家(jiā)&" rdquo;服務是(shì)一(yī)種額α →§外(wài)附加服務。消費(fèi)者去(¶‍≤​qù)線下(xià)超市(shì)購(gòu)物(wù)還§♦(hái)需要(yào)花(huā)費(fèi)時(shí)間(jiān)成本•​和(hé)交通(tōng)費(fèi)用(yòng)，所以京東(dōng)提供的(de)同價商£σ★品是(shì)極有(yǒu)競争力，甚至在未來(♣"lái)對(duì)消費(fèi)者是(shì)有(yǒu)增值空(kōnβ g)間(jiān)的(de)。

三、京東(dōng)估值模型

    “沒有(yǒu)估值模型的(de★×♣♦)研究報(bào)告都(dōu)是(shì)耍流氓”©₩¥。我這(zhè)裡(lǐ)簡單拍(pāi)了(le)一(yī£€♥)下(xià)京東(dōng)在2020年(nián)的(de)估值情"$¥₩況，GMV從(cóng)2016年(nián)的(de)6582億人♦β®₩(rén)民(mín)币增大(dà)到(dào)​¶>2020年(nián)的(de)2萬億人(r≈​π≤én)民(mín)币，大(dà)約年(n♣β≈✔ián)化(huà)複合增長(cháng)32%，劉強東(dō↕∞$ng)說(shuō)的(de)2021年(nián)超過天貓GMV也(yě)✔λ≥不(bù)是(shì)沒有(yǒu)可(kě)能(néng)，主要(♦× ✘yào)是(shì)京東(dōng)和(hé)天∞§貓在GMV統計(jì)口徑上(shàng)的(±≈φde)區(qū)别。線下(xià)零售一(yī)般是(shì)2%左 >÷₹右的(de)淨利潤率，我們保守給京東(dōng)1.5%的(de)>×淨利潤率，差不(bù)多(duō)對(duì)應有(Ω★→yǒu)40億美(měi)金(jīn)的(de)淨利潤，給20倍市(s​∏hì)盈率，再加上(shàng)京東(dōng‍¥‌)額外(wài)的(de)物(wù)流和(hλ•£é)金(jīn)融資産，差不(bù)多(duō)1000億美(mě α→♠i)金(jīn)是(shì)問(wèn)題不(b$¶>λù)大(dà)的(de)。但(dàn)這(zhè)遠(yuǎn)不÷₹‍♠(bù)是(shì)京東(dōng)的(de)天花(h φ€€uā)闆，因為(wèi)即使按照(zhào)2萬億人(r♠☆✔én)民(mín)币GMV，京東(dōng)也(yě)不(bùφ££)過占據中國(guó)整體(tǐ)零售額的(de)4§‌.1%，對(duì)比美(měi)國(guó)沃爾瑪市(shì)占÷♣₽率10%以上(shàng)和(hé)前20大€¥₹↓(dà)零售商市(shì)占率45%，京東(dō ♦λng)向上(shàng)仍有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)市(Ω₹shì)場(chǎng)空(kōng)間(ji‌★ān)。

    筆(bǐ)者曾經在2007年(nián)在京東(dōng)商∏↑∏ 城(chéng)（當時(shí)網址是(shì)​π× www.360buy.com）下(xià)單了(le)一→©(yī)部諾基亞5700扭腰智能(néng)音(y​↑©īn)樂(yuè)手機(jī)，價值2000元。∑≠•₹當時(shí)因為(wèi)不(bù)信任京東(dōng)網上(shà¥ ng)購(gòu)物(wù)，我親自(zì)去(qù)了(leΩ∑ε)蘇州街(jiē)京東(dōng)很(hěn)小(xiǎo)的(deλ₽♦≥)一(yī)個(gè)店(diàn)面親自(zì)仔細驗機(jī)并确認無誤後¥↑才小(xiǎo)心付款。事(shì)過境遷，如(rú)今京東(dōnδ'>g)已經是(shì)中國(guó)最大(dà)的(de)零售商，而諾π≠‌基亞早已不(bù)見(jiàn)了(le)蹤§₩影(yǐng)。孫正義說(shuō)：越是(shì)迷茫越要(yào)往遠☆∞✘γ(yuǎn)處看(kàn)！所以我覺得(de)從(cóng)大(dà)的(de)視(shì)¥∑εφ角看(kàn)，京東(dōng)作(zuò)為(wèi)零售龍頭，​↓ 無論是(shì)從(cóng)電(diàn)商商業(yè)模式、自(zì)γ&>營提升效率、高(gāo)效物(wù)流體(tǐ)系☆β₹、成功品類擴張，京東(dōng)的(de)未來(lγ∞₹ái)路(lù)徑已經很(hěn)清晰，從(cóng)1到(↔"→dào)N完成規模和(hé)品類擴張，一(yī)定可(kě§♦★γ)以長(cháng)得(de)很(hěn)大(dà)，因為λ§☆>(wèi)中國(guó)零售規模實在是(shì)足夠龐大‍♠™÷(dà)。

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