1月(yuè)，新增貸款和(hé)社融分(fēn)别達3.23萬億元和♥≤£₹(hé)4.64萬億元，均創曆史新高(gāo)，社融存量增速10.4%↑<，較上(shàng)月(yuè)回升0.6個(gè)百分(fε♥<ēn)點，為(wèi)2017年(nián)8月(yu‍↓←♥è)以來(lái)的(de)首次回升。天量的(¶γΩde)信貸和(hé)社融總體(tǐ)來(lái)說(shuō)提升後續經←™✔÷濟見(jiàn)底的(de)信心，但(dàn)同時(shí)其中票₹±(piào)據占比較高(gāo)的(de)>★‌&結構因素，也(yě)引發了(le)市(shì)場(ch≠πβ✔ǎng)對(duì)于數(shù)據的(de)廣泛討(tǎo)論和(hé)關♦♦注，甚至央行(xíng)也(yě)對(duì)此專門(mén"≤)進行(xíng)了(le)數(shù)次ε≤∑>解讀(dú)。

從(cóng)信貸規模看(kàn)，貸款投放δ≥(fàng)高(gāo)增除了(le)本身(shēn)的(de‍  )季節因素，銀(yín)行(xíng)曆來(lái)早投放(fàng♥σ)早受益，加上(shàng)去(qù)年(nián)底銀(yín)行(xín☆™♠φg)為(wèi)應對(duì)監管要(yào)求以及國(guó✘☆)企降低(dī)負債率考核等因素，積累了(le)一(yīΩ£)部分(fēn)信貸需求在年(nián)初釋放(≤¥​∞fàng)，此外(wài)，去(qù)年(nián)人(rén)民(mín±" )銀(yín)行(xíng)出台多(duō)項措施γδγ，數(shù)次降準，使得(de)企業(yè)短(duǎn)期貸款和(©↕¶™hé)票(piào)據融資同比多(duō)增合計(jì)接近(jìn)70→ ✔00億元的(de)同時(shí)，中長(cháng)期®$信貸的(de)占比也(yě)明(míng)顯提升至65 >€β%，環比上(shàng)月(yuè)提升18個(gè)₽♥百分(fēn)點，與2018年(nián)1月(yuΩ♠è)基本持平，信貸結構改善。此外(wài)，企業(yè)貸款行(xΩ₹¶íng)業(yè)結構也(yě)有(yǒu)'¶ 優化(huà)，剔除房(fáng)地(dì)§β産後的(de)服務行(xíng)業(yè)≠$$δ貸款增長(cháng)加快(kuài)；流向制(zhì)造業(yè)貸款®↕±也(yě)在提速，尤其是(shì)高(g✘↕βāo)技(jì)術(shù)制(zhì)造業(yè)，貸款增速較去(qù♦×♣α)年(nián)底提速3.9個(gè)百©♥λ‌分(fēn)點。

另一(yī)個(gè)超預期的(de)數(shù)據是(shì)社融環比多(∏↔duō)增3.05萬億，同比多(duō)增1.56萬億，非标合計(jì)淨增3≠<☆®432億元，其中委托貸款小(xiǎo)幅收縮₹¶，信托增加345億元，未貼現(xiàn)銀(yín)行(xíng)承兌彙票(δ→piào)3786億元，企業(yè)債4990億元，地₹ "(dì)方專項債1088億元。委托貸款和(hé)信托貸款作(zuò£↕≈ )為(wèi)傳統意義上(shàng)的(de)非标≥♣'ε，1月(yuè)融資的(de)改善，或許意味β♠♣著(zhe)曾經被視(shì)為(wèi)影(y♣✘€σǐng)子(zǐ)銀(yín)行(xíng)的(de>♣ •)表外(wài)業(yè)務，經曆了(le)規範後在現(xiàn)有(yǒu↓α)政策框架內(nèi)獲得(de)一(yī)定修☆←>♥複，這(zhè)對(duì)于後續信用(yòng)企穩是(shì)有(y§∏•ǒu)利的(de)。

市(shì)場(chǎng)主要(yào)的(de)分(fēn)歧點在于>↕± 短(duǎn)期貸款+票(piào)據融資以及未貼現(xiàn•£)銀(yín)行(xíng)票(piào)據的(de)高(gāo)企，是(sφ×hì)否存在明(míng)顯的(de)套利因素以及λ↑資金(jīn)空(kōng)轉，如(rú)果是(shì)這(zhè)樣，'☆≥天量的(de)融資規模也(yě)很(hěn)難真正進入實體(tǐ)經濟★​♦助推經濟企穩複蘇。央行(xíng)貨币政策司表示，1月γ↓&×(yuè)份票(piào)據融資顯著增加主要(y ≈ào)還(hái)是(shì)支持了(le)實體(tǐ)經'±"≤濟，中小(xiǎo)微(wēi)企業(yè)通(tōng)過票(piào)據融 ≥∞資的(de)成本出現(xiàn)了(le)顯著下(xià)♣£✘降。個(gè)别企業(yè)通(tōng)過票(pi• ¥≤ào)據貼現(xiàn)和(hé)結構性存款套利，隻是(shì)短(duǎn✘₽↑)期的(de)，且并非普遍現(xiàn)象，不(b₩ ù)是(shì)票(piào)據融資增加‍¶✔¥的(de)主要(yào)原因。央行(xíng)也(yě)分(fē&ππαn)析了(le)1月(yuè)票(piào)據放(fàng)量的(d★₹εe)原因，除了(le)季節性因素，一(yī)方面票®£(piào)據貼現(xiàn)利率下(xi¶♣<≈à)行(xíng)，企業(yè)通(tōng)過票(piào✘α÷)據融資的(de)意願增強，票(piào)據期限短(duǎn)、便利性高≥≥(gāo)、流動性好(hǎo)，中小(xi≠∞↕♦ǎo)微(wēi)企業(yè)在票(piào)≥σ 據融資中的(de)占比超過六成。第二是(sh<Ω♦♠ì)票(piào)據對(duì)于解決賬款拖欠有(♠♦™ yǒu)優勢，已簽發的(de)銀(yín)行(xíng)承兌彙票(piào® ™®)中，中小(xiǎo)微(wēi)企業(yè)的(d₽☆₹$e)占比達到(dào)62%。而從(cóng)曆史經驗看(kàn)，信貸恢複時∑±₹★(shí)往往會(huì)出現(xiàn)票(piào)據和§φ£(hé)短(duǎn)期貸款先恢複，中長(cháng)期貸款<α≤逐步增長(cháng)的(de)情況，中長(cháng)期項∏≥♠目從(cóng)立項、批複到(dào)投資需要(yào)一(yīα∏δ)個(gè)過程，銀(yín)行(xín ☆g)對(duì)中長(cháng)期貸款發放(fàng)更為(wèi)←β審慎，對(duì)抵押品的(de)要(yào)求也(yě)更高(gāo)，₹Ω而票(piào)據融資更為(wèi)便捷。

針對(duì)市(shì)場(chǎng)關心的(de)套"<≠利問(wèn)題，央行(xíng)認為(wèi)，2019年(©₽πnián)1月(yuè)銀(yín)行(xíng)票(€φ££piào)據貼現(xiàn)加權平均利率為(wφ→Ω èi)3.69%，二十家(jiā)主要(yào)銀(yí"§n)行(xíng)結構性存款的(de)保底收益率為(wèi)2.88%，票(§≤™↔piào)據貼現(xiàn)利率仍明(m"±∞íng)顯高(gāo)于結構性存款利率。同期結構性存款的(de)<©最高(gāo)收益率為(wèi)3.97%，但(dàn)具有(yǒu)較大(d₹∞σ✘à)不(bù)确定性，即使按最高(gāo)收益率計(jì)算(suàn≤♦≥)利差也(yě)十分(fēn)有(yǒu ‌'φ)限，在扣除企業(yè)開(kāi)票(piào)、交易等成本後，很(hěn)→ε♠難進行(xíng)套利。加上(shàng)操作(zuò)較為(wèi)繁瑣↕☆λλ，內(nèi)部管理(lǐ)規範的(de)銀(yín)行(xíng)很(hě∏↑σ≤n)難接受以及會(huì)消耗企業(yè)的(de)授信額度，企業(yè)借>↓此套利的(de)空(kōng)間(jiān)有(•≥yǒu)限。

去(qù)年(nián)以來(lái)央行(xíng)出台了(l•¥εe)多(duō)項積極措施，從(cóng)4月(yuè↓✔₩€)的(de)定向降準置換MLF，6月(yαΩuè)擴大(dà)MLF的(de)擔保品範圍和(hé)定向降準支持債轉股和(♥₽hé)小(xiǎo)微(wēi)企業(yè)，擴大(dà)再貸款再★•$貼現(xiàn)支持力度，10月(yuè)再次降準>•置換MLF，設立民(mín)營企業(yè)債券融資支持工(gōng)± 具，11月(yuè)設立股權融資支持工(gōng)具'<δ，12月(yuè)創設TMLF，今年(nián)1月(y∑™uè)再次降準。在通(tōng)過以上(shàng)一(yī)系列的(de)± ✘​流動性支持手段，增加總量貨币供應的(de)同時(sh€§ ®í)，央行(xíng)更注重結構性貨币政策工(gōng)具的(de)定向引導作α≠(zuò)用(yòng)，打通(tōng)從(cóng)寬貨币到(dào)ε$寬信用(yòng)的(de)壁壘和(hé)障礙，降低(dī)λ♥'α民(mín)營和(hé)中小(xiǎo)微(wēi)企業(yè)融φ¶↔資成本和(hé)增加資金(jīn)的(de)可(kě)獲得(de)性。積極财政∞÷§δ政策也(yě)發揮穩增長(cháng)的(dδβ₹e)作(zuò)用(yòng)，提前下(xià)達20 ™¥​19年(nián)新增地(dì)方一(yī)般債580✘£ 0億元，新增專項債8100億元并啓動了(le)發債&♥×，對(duì)信用(yòng)修複具有(yǒ←↕u)正面意義。從(cóng)效果看(kàn)，此前社融總量雖然未見(jiàn)÷ 拐點，但(dàn)信用(yòng)環境已經出現(x↑∞βiàn)了(le)一(yī)定的(de)修複，高(gāo)評級和(h<←™≥é)中低(dī)信用(yòng)利差依次收窄，民(mín)企債券淨融資增♣£₩​加，發行(xíng)利率回落。信貸利率方面，央行($βxíng)剛發布的(de)四季度貨币政策執行(xíng)報(b÷•‌♦ào)告顯示，企業(yè)貸款利率和(hé)小<₽(xiǎo)微(wēi)企業(yè)貸款利率分(♦Ω♠fēn)别連續四個(gè)月(yuè)和(hé)五個(gè)月(σ§↔ yuè)下(xià)降，後者累計(jì)下(xià)降幅度0.39÷§β個(gè)百分(fēn)點。

從(cóng)政策放(fàng)寬到(dào)寬↕★§信用(yòng)的(de)見(jiàn)效，确實是(shì)÷•₹₽個(gè)逐步的(de)過程，可(kě)能(néng)也(yě)會(h✘∑αuì)有(yǒu)一(yī)定的(de)波折，但(dδ©±àn)是(shì)趨勢已經确立。從(cóng)邏輯上(shàng)看(×™↓kàn)，後續我們應該會(huì)看(kàn)到(dào)×♦>∏社融增速的(de)企穩，中長(cháng)期貸款占比的(de)穩定提升以☆←γ及M1增速回升，企業(yè)存款活期化(huà)。≠•≠伴随著(zhe)積極财政政策發力，基建投資增速有(yǒu₩₹•)望回升，寬信用(yòng)見(jiàn)效，進一(λ§yī)步帶動工(gōng)業(yè)品需求增長(cháng)，庫存周期'₩×♥從(cóng)當前的(de)主動去(qù)庫存進≈&δ&入被動去(qù)庫存期，最後PPI繼續回升，工φ☆®(gōng)業(yè)品主動補庫存開(kāi)始，企業(yè)盈利上(shàn♣>&​g)升，完成向經濟複蘇的(de)轉化(huà)，這(zhè)一(yī)過程存$&"γ在一(yī)定的(de)時(shí)滞，經驗上(shàngφ↓)看(kàn)今年(nián)三季度有(yǒu)望看(kàn)到(dào↑γ)經濟的(de)企穩。

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