今年(nián)資本市(shì)場(chǎng)的(₹♥™≤de)一(yī)件(jiàn)大(dà)事(✔®∑↔shì)就(jiù)是(shì)科(kē)創闆的(de)開(kāi)通(t₽φ₩ōng)，國(guó)家(jiā)對(d∑÷Ω≤uì)其非常重視(shì)，很(hěn)多(duō)投資者也(yφ¥ě)已經躍躍欲試，咨詢相(xiàng)關✔≠交易情況和(hé)個(gè)股研判信息的(de)投資人(rén)絡繹不(φ×bù)絕。科(kē)創闆主要(yào)支>σπ持新一(yī)代信息技(jì)術(shù)、高(gāo)端÷✘±€裝備、新材料、新能(néng)源、節能(nλ↓™éng)環保和(hé)生(shēng)物(wù)醫(yī)藥等領域，在上 >(shàng)市(shì)和(hé)退市(shì)規則上(δ☆‍shàng)放(fàng)寬了(le)财務限制↑♦(zhì)，讓許多(duō)創新型公司有(yǒu)機(jī)會(≈>✘₩huì)上(shàng)市(shì)融資加快(kuài) ☆©業(yè)務發展步伐，也(yě)讓投資人(rén)能(né→ γng)享受更多(duō)企業(yè)成長(cháng)的(de)紅( ±δ↕hóng)利。本文(wén)主要(yào)以創新藥公司為(wλ♥↓↓èi)例進行(xíng)估值探討(tǎo)，↑₩¥以便投資人(rén)未來(lái)更好(hǎo)的(de)↕σ理(lǐ)解科(kē)創闆生(shēng)₹ ε物(wù)醫(yī)藥公司的(de)價值。

由于創新藥企業(yè)的(de)價值跟其新藥'γ∞研發進展息息相(xiàng)關，從(cóng)•φ 國(guó)外(wài)成熟市(shì)場(ch ∞​★ǎng)經驗來(lái)看(kàn)，單純采用(yòng)PE或PEG ↔‌↕等估值方式較難對(duì)創新醫(yī)藥公¥≥★↕司進行(xíng)合理(lǐ)的(de)價值評估。新藥研發時 ♦©§(shí)間(jiān)周期長(cháng)，研發過程又(yòu)可(k★☆ě)以分(fēn)為(wèi)多(duō)個♦×∑§(gè)階段進行(xíng)評估，每個(gè)階÷‍λ段都(dōu)有(yǒu)不(bù)同的(de)成功率，新藥÷≤☆采用(yòng)不(bù)同的(de)臨床±•₩方案也(yě)會(huì)決定其面向何種φ↑适應症，具有(yǒu)多(duō)大(dà)的(de)潛在市(shì)場(ch φ'γǎng)空(kōng)間(jiān)，具σ↓有(yǒu)什(shén)麽樣的(de)上(shànφ™♦↓g)市(shì)節奏以及競争格局，對(duì)新藥估值是(shì)一(yī)個↑✘(gè)複雜(zá)的(de)過程。目前美(měi)國(guó)一(yī)二級δ÷市(shì)場(chǎng)生(shēng)物₹π(wù)醫(yī)藥投資界主要(yào)采用(yòng)成本分(fē®↑§n)析法、市(shì)場(chǎng)分(fēn)析法、預期收益分(fē¶♦≤n)析法和(hé)實物(wù)期權模型等估值方式。其中ε≥π預期收益分(fēn)析法是(shì)基于研發項目的(de)最終産品在未來  (lái)可(kě)能(néng)産生(shēng)≥₩♣的(de)現(xiàn)金(jīn)流并将其折算(suàn)到(d↑δ λào)現(xiàn)值來(lái)衡量管線項目的(de)價值，具有¥ (yǒu)堅實的(de)理(lǐ)論基礎，在國(g∞↕uó)外(wài)項目評估中應用(yòng)最廣，也(yě)≤φ很(hěn)适合國(guó)內(nèi)投資者對(duì)創新醫(↔'™yī)藥公司的(de)估值。

對(duì)創新藥企業(yè)的(de)評估，從(cóng)大(dà)的(d★πe)方面來(lái)看(kàn)，要(yà•™§o)考慮産品銷售曲線、成功概率和(hé)産品生(shēng)命周期，并可(kě•φ)酌情給于一(yī)定的(de)平台價值。從(cóng)銷售曲線來(lái)Ω₹看(kàn)，通(tōng)過對(duì)患者 ≤​池、滲透率、定價以及專利情況來(lái)衡量。患者池需要(y π←✔ào)根據發病率和(hé)流行(xíng)病學來(lái)确定大(dà)的(∑σde)盤子(zǐ)有(yǒu)多(duō)大(‌≤δdà)，然後根據疾病的(de)階段、一(yī)二Ω®線治療以及biomarker等确定産品細分(fα$Ωēn)的(de)人(rén)群，再根據就(jiù)診率、覆蓋率和(×→‌✘hé)治療時(shí)間(jiān)來(lái)确定可(kě)★↔及患者數(shù)量。滲透率需要(yào)根據有(yǒu)效性（相(x←​iàng)對(duì)現(xiàn)有(yǒu)标準療法）、安全性、給 ✔藥方式、患者依從(cóng)性和(hé)競品情況來(lá&≈→i)綜合考量。定價則需要(yào)考慮目标患者接受程度、藥物(wù)•★經濟性、醫(yī)保等。專利具有(yǒu)排他(tā)性，能(né¥✔ng)有(yǒu)效保護公司産品銷售，過專利期後仿制(zhì)藥會(hu¥®↕ì)帶來(lái)激烈競争。成功率和(hé)靶點新穎性有♦↕(yǒu)效性、臨床方案設計(jì)與執行(xí±→δ∑ng)、入排标準、臨床結果、項目競争和(hé)研發團隊等相(xi®λàng)關。産品生(shēng)命周期則需要(yào)考慮産品自(zì)身(s‍♠Ωhēn)、競品情況、專利期和(hé)審批審批速γ≥度等方方面面綜合考量。

下(xià)面将通(tōng)過一(yī)個(gè)例子(zǐ)來(lái)∑π演示一(yī)下(xià)大(dà)體(tǐ)的(de)估值過程。對(duì §'✘)于某抗腫瘤新藥，目前同靶點進度第一(yī)，共有(yǒu)2個(gè)适γ¶>'應症處于3期。假設：1）适應症一(yī)二的(de)成功概率均為(wèi)90≤∑Ω∑%；2）未來(lái)峰值時(shí)該品種在适應症¥≥÷一(yī)有(yǒu)望達到(dào)35%滲透率、适應症二₩↔ε✔30%滲透率；3）核心專利2032年(nián)到(dào)期，到✔✔(dào)期後大(dà)量仿制(zhì)藥加劇(jù)競争；4）2020λ£✘>年(nián)獲批上(shàng)市(shì)；5）年(nián)費(fè↓∞i)用(yòng)15萬，2024年(nián)進醫(yī)保後年(n®‌λ&ián)費(fèi)用(yòng)9萬；6）用(yòng)藥¥γ時(shí)間(jiān)：适應症一(yī)1₽$γ2個(gè)月(yuè)，适應症二15個(gè) ™♦>月(yuè)；7）折現(xiàn)率8%。根據模型測算(suàn)，該新 •藥價值20.59億元。

圖一(yī)：新藥預期收益折現(xiàn)估值

在創新藥預期收益折現(xiàn)模型中，每個(gè)假設都(dōu)需要(yà×$αo)有(yǒu)合理(lǐ)的(de)邏輯和(hé)數(shù)據做(zuò)↕φ®✘支撐，核心假設的(de)變化(huà)往往會(huì)帶來(lái)價∑♥™值較大(dà)的(de)變化(huà)。例如(rú)當适應症一(y₩≠→ī)和(hé)二的(de)峰值用(yòng)藥率均提高(gāo)1↔♠↓0%時(shí)，新藥價值25.11，比原新藥價值20.59↑✘™↑提高(gāo)22%；當成功率變為(wèi)70%¶π時(shí)，新藥價值16.01億。

圖二：用(yòng)藥率提升與否對(duì)銷售曲線的(de)影(yǐng₽→>£)響：

本文(wén)僅是(shì)對(duì)創新醫(yī↓÷✔)藥企業(yè)價值估算(suàn)的(λδ de)一(yī)點小(xiǎo)探討(tǎo)，現(xiàn)•ε實情況遠(yuǎn)比上(shàng)文(wén)模型≠δ要(yào)複雜(zá)，成功的(de)投♦ ≈&資需要(yào)對(duì)多(duō)個(gè)因素全φπ面考慮，既有(yǒu)定性的(de)部分(fēn)也(yě)有(Ω∑€λyǒu)定量的(de)部分(fēn)，假設的(de)♦<'選取根據公司和(hé)産品情況千差萬别，需要(yào)深入研究€✘<設定，未來(lái)遇到(dào)具體(tǐ)問(wèn)題再向大(↑≥≤↕dà)家(jiā)做(zuò)相(xiàng)對(duì)應的(de)彙報(♦₽∏©bào)。

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