正值科(kē)創闆上(shàng)市(shì)企業(yè)滿100家(jiā•®)之際，管理(lǐ)層迅速推出了(le)創業(y≤★§è)闆注冊制(zhì)。

2009年(nián)10月(yuè)創業(yè)↑γ÷闆正式啓動，至今已平穩運行(xíng)十餘年(nián)。創業(♦£ ↕yè)闆承載著(zhe)支持創新創業(yè)、支持實體(tǐ)©>Ωσ經濟轉型升級的(de)重要(yào)功能®‍↕✔(néng)。截至2020年(nián)4™γ≈月(yuè)27日(rì)，創業(yè)闆上(shàng)市(shì)​→Ω‍公司共807家(jiā)，總市(shì)值$&6.79萬億，其中約90%為(wèi)高(gāo)技(jì)術(shù)創♠♠ ‍新企業(yè)。創業(yè)闆提供了(l‌©'e)創新企業(yè)從(cóng)上(shàng)市(÷♣<≤shì)前的(de)風(fēng)險投資到(dào)資本市(s∞™€✘hì)場(chǎng)融資之間(jiān)對(d₽♦uì)接的(de)重要(yào)通(tōn÷♦♦≥g)道(dào)。一(yī)方面，伴随著(zhe)經濟向高(gāo)質量 ¶發展轉型，新經濟、新技(jì)術(shù)企業(yè←"​)需要(yào)更具有(yǒu)包容性的(de)上(shàng)市(sh₽וì)條件(jiàn)和(hé)制(zhì)度環境；另一(yī)方面，金φε≤(jīn)融體(tǐ)系對(duì)民(mín)營企✔≤φγ業(yè)、中小(xiǎo)企業(yè)支持的(de)力度需進一(y‌♣→φī)步強化(huà)。創業(yè)闆民(mπ♣ín)企數(shù)量占比達84%，高(gāo)于✔ §®深圳主闆的(de)30%和(hé)上(shàng)證A股的≈ λδ(de)47%。注冊制(zhì)的(de)推出可₩✘(kě)以進一(yī)步拓寬創業(yè)闆的(de)企業(yè)邊↑ε♠界，便于科(kē)技(jì)企業(yè)及民(mín)營企業(yè±∏←)通(tōng)過資本市(shì)場(chǎng)融↓♦資。

從(cóng)內(nèi)容上(shàng)來(lá ≤☆i)看(kàn)，創業(yè)闆試點注冊制(zhì)大(dà)體(tǐ)與科(£ ‌kē)創闆一(yī)緻，強調以信息披露為→♠(wèi)核心，提高(gāo)透明(míng)度和(hé)真實性，把定價權交給©∞β市(shì)場(chǎng)。證監會(huì×><)主席李超表示，創業(yè)闆包括“一(yī)條主線×←≥，三個(gè)統籌”，三個(gè)統籌包括：“ ≈↔一(yī)是(shì)統籌推進創業(yè)闆改革與多(du<↔ō)層次資本市(shì)場(chǎng)體(tǐ)系建設；™®₩÷二是(shì)統籌推進注冊制(zhì)與其他(tā)基礎制(zhì)度建設；δ≠∏三是(shì)統籌增量改革和(hé)存量∞☆改革。”創業(yè)闆的(de)注冊制(zhì)并非獨立的(✘∏ ★de)一(yī)個(gè)改革舉措，而是(shì)多(duō)♣φ×層次資本市(shì)場(chǎng)建設進程中的(de)一(yī)個(gè)≥♠≠✔環節，将進一(yī)步釋放(fàng)資本市(shì)場(ch'λ<ǎng)改革中長(cháng)期紅(hóng)利。

雖然創業(yè)闆注冊制(zhì)大(dà©♥←)體(tǐ)與科(kē)創闆一(yī)緻，但(dàn)從(cóng)細節上(s≤∏hàng)看(kàn)，仍有(yǒu)些(xiē)差别：

首先，兼容性更強。創業(yè)闆主要(yào)服務α∏≥成長(cháng)型創新創業(yè)企業(yè)，支持傳統産業(yè)與✘₽¶‍新技(jì)術(shù)、新産業(yè)、新業(yè)态、新模式深度融合，更®®σ具包容性；而科(kē)創闆主要(yào)÷λ÷™集中在新一(yī)代信息技(jì)術(shù)、高(gāo)端設備、新材φ&®料、新能(néng)源、節能(néng)環保和(hé)生(shēng)物(w∞♠$✔ù)醫(yī)藥等符合國(guó)家(jiā✔ ✘)戰略，擁有(yǒu)關鍵核心技(jì)術(shù)↓ ₹Ω的(de)企業(yè)，“硬科(k"♦ē)技(jì)”針對(duì)性更強。

其次，創業(yè)闆注冊制(zhì)對(duì)上(shàng)市(s$>π€hì)公司的(de)基本面要(yào)求更加靈 δ≥β活。與科(kē)創闆的(de)思路(lù)類似，創業(yè)闆改革也(yΩ ♣'ě)貫徹了(le)淡化(huà)盈利性要(yào)求的 ∏®(de)思路(lù)，提出了(le)三套上(shàng™‍δ♥)市(shì)标準（科(kē)創闆是(shì)五套♠™> ）。但(dàn)是(shì)，一(yī)方面創業(yè)闆第二套‍"λ标準“預計(jì)市(shì)值不(bù)&§低(dī)于10億元，最近(jìn)一(yī)年(nián)淨利潤為(wπ‍èi)正且營業(yè)收入不(bù)低(dī)于1億元&rd >↓quo;是(shì)科(kē)創闆上(shàng)市(•φ♠shì)标準的(de)一(yī)部分(fēn)，科(>₩Ω♠kē)創闆企業(yè)有(yǒu)更多(←πβduō)标準可(kě)供選擇；另一(yī)方面創業↕&←(yè)闆第三套标準“預計(jì)市∏♥(shì)值不(bù)低(dī)于50億元，且最近(jìn)一$& €(yī)年(nián)營業(yè)收入不(‌γ₩&bù)低(dī)于3億元”本身(shēn)比科(kē)創闆♥₹γ♣在相(xiàng)同收入條件(jiàn)下(xi® à)對(duì)市(shì)值的(de)要(yào)求更∞​高(gāo)，且根據征求意見(jiàn)<"§稿，創業(yè)闆的(de)這(zhè)一(yī)無需盈利Ω₹←的(de)條款目前還(hái)要(yào)暫緩一(yī•≤)年(nián)執行(xíng)。綜合來(lái)看(kàn)，創業(yè‌Ω₽)闆上(shàng)市(shì)的(de)财務門(mén)檻相(x☆β↑iàng)對(duì)科(kē)創闆更加靈活。

再次，就(jiù)是(shì)大(dà)家(jiā≤✔¥‍)普遍關注的(de)投資門(mén)檻更低(dī)。♣‌≤創業(yè)闆要(yào)求增量投資者資産不(bù)低(dī)于1∏★0萬元，A股交易經驗滿24個(gè)月(yuè)，而科(‌£&αkē)創闆對(duì)個(gè)人(rén)投資者資産要(yào)求不•ε☆∑(bù)低(dī)于50萬元，因此創業(yè)闆相(xiàng)ε®σ₹對(duì)門(mén)檻更低(dī)，客觀上≥'♦>(shàng)帶來(lái)的(de)潛在流動性增量∏ 或更大(dà)。

最後，創業(yè)闆跟投範圍縮小(xiǎo)以及退市(>​≤‍shì)制(zhì)度更加嚴格。征求意見(jiàn)稿提出僅對£↑§(duì)未盈利企業(yè)、特殊股權結構企業(yè)、紅(€®hóng)籌企業(yè)、高(gāo)價發行(xíng)α←  企業(yè)實施強制(zhì)跟投，範圍小(xiǎo)于科(kē)>β創闆“試行(xíng)保薦機(jī)構相(★ <xiàng)關子(zǐ)公司跟投制(zhì)度”。在交易類強制(∑≠zhì)退市(shì)設計(jì)上(shàng)，創業(yè)闆如(r✘‌ú)果出現(xiàn)連續20個(gè)交•≠÷易日(rì)收盤市(shì)值出現(xiàn)低(dī)于5億元将面£‍臨強制(zhì)退市(shì)，而科(kē)創闆對(duì)其要(y↑→£♥ào)求是(shì)3億元。優勝劣汰，有↔₩(yǒu)助于将最稀缺的(de)資源分(fēn)配給最優質的(de)公司。

創業(yè)闆注冊制(zhì)将産生(shēng)什(shé♠↕n)麽影(yǐng)響？長(cháng)期來(lái)↕<看(kàn)，将進一(yī)步助推A股催生(shēng)優質新興企業(yè)≤&≤₽。新冠疫情對(duì)經濟和(hé)社會(huì)短(duǎn)<β期形成巨大(dà)沖擊。疫情過後，宏觀政策将著(&£'zhe)力于對(duì)沖經濟下(xià)行(xíng)壓力，→₽近(jìn)年(nián)來(lái)，中國(guó)增長(c∞÷háng)引擎已轉向消費(fèi)、科(kē)✘δ♠↑技(jì)及新興産業(yè)，對(duì)消費(fèi)、™"技(jì)術(shù)以及新興産業(yè≈ ✔)的(de)刺激模式是(shì)擴大(dà)ε♣直接融資，特别是(shì)擴大(dà)股權融資。從(cóng)國(guó)際經±Ω驗來(lái)看(kàn)，08年(nián)後美(měi)國(guó)也(y"¥ě)采取了(le)救市(shì)政策，無論在資本市(shì)場(c☆™✘₹hǎng)還(hái)是(shì)在實體(tǐ)經濟$↑↓中，過去(qù)十年(nián)，整體(tǐ)上(shàng)美(≥→®měi)國(guó)居民(mín)的(de)負債率出現(x☆∏₹§iàn)下(xià)滑，資本市(shì)場(chǎng)持續π•上(shàng)漲，本質上(shàng)，美(měi)國(guβφó)采取了(le)直接融資擴張的(de)邏輯進行(xíng)刺激。眼下(x✘‍σià)的(de)中國(guó)，正在加快(kuài)☆™發展直接融資市(shì)場(chǎng)、Ω∞降低(dī)實體(tǐ)企業(yè)的(de)融資成本有(®∑÷yǒu)助于企業(yè)應對(duì)沖擊、實現(xiàn)突圍發£♦展。

短(duǎn)期來(lái)看(kàn)，創業(yè)闆試≥​β€行(xíng)注冊制(zhì)将帶來(lái)三重影(yǐng)響™↓÷δ：第一(yī)、利好(hǎo)快(kuài®β‍★)速擴張且直接融資需求旺盛的(de)新興成長(cháng)行(✔₹≥∏xíng)業(yè)，包括TMT、生(s↕→©hēng)物(wù)醫(yī)藥；第二、将加速市(shì)≠✘$場(chǎng)的(de)優勝劣汰，細分(fēn)行(x‍'íng)業(yè)的(de)龍頭企業(yè)優勢更為(wè± 'i)明(míng)顯，疊加此前放(fàng)開(β÷kāi)的(de)再融資新規，市(shì)場(chǎδ₽₽ng)會(huì)進一(yī)步給予優質龍頭的(de)稀缺性以溢價，促進₹©資金(jīn)向龍頭集中；第三、劣質公司、缺乏競争力的( '↑'de)弱小(xiǎo)規模、低(dī)市(shì)值企業(yè)将被 ♦Ω邊緣化(huà)，流動性和(hé)估值溢價均會(huì)大(dà)打折λ± 扣，這(zhè)類公司的(de)淘汰出清力度将加大(dà±↑$€)。最後，從(cóng)對(duì)投資者的(de)交易行(•£xíng)為(wèi)來(lái)看(kàn)©♥↔，本次創業(yè)闆改革将促使投資者更加理(lǐ)性參與市(shì)場$✔¥Ω(chǎng)，更加強化(huà)對(duì)于基本面研¥≠×♣究，“炒殼”、&l↕♣↓$dquo;炒小(xiǎo)”等現(xΩαγλiàn)象将逐步減少(shǎo)。資本市(s★★‍hì)場(chǎng)投資者結構将不(bù)斷優化(huà)，加速從(cón≥‍$g)“散戶”主導向"☆'€機(jī)構投資者主導轉變。這(zhè)'¶✔£也(yě)将使得(de)整個(gè)資本市(shì)場(≠₩≤chǎng)的(de)定價更加合理(lǐ♥σ"•)，資源能(néng)夠更有(yǒu)效地(dì)配置到(d★♣≈↕ào)優質的(de)公司上(shàng)去(qù)。總體★↕(tǐ)而言，從(cóng)科(kē)創闆注冊制(zhì)試點到(dàφ★γ o)創業(yè)闆注冊制(zhì)改革，未來(lái)A股将逐步實施全面注✔→∏★冊制(zhì)，意味著(zhe)市(shì)場(chǎng)将逐步進×±入“進出有(yǒu)序”的(de)階段，将進一(y₹↔‌ī)步完善我國(guó)資本市(shì)場(chǎng)體(↕≥tǐ)系、加速雙向擴容、促進股權融資、優化(h£≥uà)資源配置、最終助力實現(xiàn)經濟轉型升'♥↕級。

對(duì)于市(shì)場(chǎng)擔心的(de)供給增加資≈ελ金(jīn)分(fēn)流問(wèn)題，從(cóng)科(kē)創闆的(de♣±)情況來(lái)看(kàn)，科(kē)創闆在2019年(n&✘≤ián)中正式落地(dì)後，除了(le)>α ₩首批發行(xíng)25家(jiā)以外(wài)§£∏'，後續發行(xíng)速度較為(wèi)平穩，截至目前，科(∑♦≤kē)創闆共有(yǒu)100家(jiā)上(shàng)市(shì)公司，₹γ而同期創業(yè)闆發行(xíng)公司則有(yǒu)119家(jiā→←α)，注冊制(zhì)并不(bù)意味著(zhe)企←©♠業(yè)一(yī)定會(huì)快(kuàφ÷i)速發行(xíng)上(shàng)市(shì)，并導緻₹γ‌供需失衡。倒是(shì)科(kē)創闆上(shàng)≈™ β市(shì)公司的(de)估值在逐漸恢複合理(lǐ)狀态₹×'，參考去(qù)年(nián)7月(yuè)科(kē)創闆開(kā≈ε‍₽i)闆以來(lái)估值中位數(shù)的(de)變化(≥®huà)情況，在股票(piào)供給增加的(de)情況下(xià)，"±估值中樞将呈現(xiàn)先短(duǎn)暫上(shàn↕♦'₩g)行(xíng)後緩慢(màn)下(xiàδ<)行(xíng)的(de)趨勢，目前估值中位數(shù)為(wèi)6​±7倍，較科(kē)創闆最高(gāo)時(shí)的(de)140倍明(míγ¶ng)顯下(xià)降。不(bù)過随著(zh‍•e)創業(yè)闆和(hé)科(kē)創闆制(zhì)度趨同，科(kē•')創闆當前估值水(shuǐ)平超高(gāo)的  (de)特征或有(yǒu)所變化(huà)，目前科(kē)創闆市±αδ☆(shì)盈率（TTM，中值）為(wèi)67倍，而創業(yè)闆市($>☆shì)盈率（TTM，中值）為(wèi)40倍，未來(l÷&ái)科(kē)創闆估值或有(yǒu)所下(xià)移。

近(jìn)期随著(zhe)疫情進入尾聲、經濟 ‍₹∑數(shù)據靴子(zǐ)落地(dì)、全面複工(gōng)開(kāi)啓、産¶​業(yè)鏈修複、财政及貨币政策開(kāσ♦ i)始加大(dà)力度，資本市(shì)場(chǎng)配套措施逐漸完善，∞₹市(shì)場(chǎng)風(fēng)險偏好(hǎo)将進一(yī)步回∞↔♥≠升。伴随著(zhe)新《證券法》實施，再融資新®©σ♣規、創業(yè)闆注冊制(zhì)等新一(yī)輪政•☆策放(fàng)松周期及5G換代下(xià)新☆σ一(yī)輪科(kē)技(jì)創新周期，₽∞≈☆進一(yī)步确認科(kē)技(jì)成長(c€σ'±háng)是(shì)資本市(shì)場(chǎng)中長(chᩧng)期主線。特别是(shì)TMT、半導體(tǐ)、生(shēng)物(wù)醫(yī)藥等科(kē)技(jì)成長(cháng)行(xí αφ☆ng)業(yè)将最受益于創業(yè)闆注冊制(zh↕∞ì)改革這(zhè)一(yī)制(zhì)度紅(hóng)利，我>λ們認為(wèi)，支持A股中期向上(shà‌&×♦ng)的(de)經濟轉型與資産配置邏輯沒有(y$±ǒu)改變，預計(jì)A股仍将受益于流動性、盈利與風(fē<₹ng)險偏好(hǎo)持續邊際改善，呈現(xiàn♥>)震蕩向上(shàng)趨勢。

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