就(jiù)在剛剛過去(qù)的(de)9月(yuè)21日(rì)，美(měi)聯儲如(r♦​ ú)期宣布2022年(nián)的(de)第三次加息 ÷‌≤，聯邦基準利率目标區(qū)間(jiān)将上(shàng)調>÷ ¶75BP至3%-3.25%。同時(shí)美(měi)聯儲表示，縮表将≈λ☆如(rú)期進行(xíng)，未來(lái>β)還(hái)會(huì)繼續提高(gāo)基準利率目标區&®↔(qū)間(jiān)。結合鮑威爾8月(yuè)26日(rì)在✘∑←∑傑克遜霍爾的(de)全球央行(xíng)←φ年(nián)會(huì)上(shàng)強調物&<☆γ(wù)價控制(zhì)是(shì)美(měi)聯儲≤>↓₩基本責任的(de)鷹派發言，美(měi)聯儲在未來(lái)¥≤✘一(yī)段時(shí)間(jiān)內(nèiΩ •)會(huì)效仿保羅沃爾克在80年(nián)代控制✘ε'(zhì)通(tōng)脹經驗的(de)可(kě)能(né↓®≈"ng)性越來(lái)越高(gāo)。

在上(shàng)世紀70年(nián)代，美(měi)國(guó)®♥先後經曆了(le)兩次石油危機(jī)，美(≠"& měi)元與黃(huáng)金(jīn)脫鈎（美( '↕měi)元币值不(bù)斷下(xià)跌），越戰失敗（全球戰略收縮，國(δ↑>≠guó)民(mín)信心減弱），通(tōng)脹上(s§↔hàng)升直至陷入長(cháng)期滞漲等一(yī)系列重大(dà)事✔☆¶¥(shì)件(jiàn)。至70年(nián)代末沃爾克任美(měi)聯儲 ÷π®主席的(de)時(shí)候，通(tōng)脹率已經高(gā≤α‌→o)達10%以上(shàng)，在80年(nián)3月(yuè)↔​ε甚至沖高(gāo)到(dào)14.8%，失業(yè)率高(gāo)達10%。β$此時(shí)保羅沃爾克頂著(zhe)重→↔♣重壓力，以堅定的(de)意志(zhì)不(bù)斷加息，最高(gāo)将市(s​αhì)場(chǎng)利率推高(gāo)到(dào)20%以上(φ✔shàng)，美(měi)國(guó)經濟進一(yī)步♥→✘衰退，但(dàn)最終控制(zhì)了(le)通(tōng)脹，結束&®了(le)滞脹時(shí)期。

CPI在1982年(nián)回落至6.2%，在1983年(nián)回落♦∏ 至3.2%，已經達到(dào)了(le)正常水(shuǐ)平。

同時(shí)，裡(lǐ)根上(shàng)台後采取了(✔±le)“大(dà)力度減稅、放(fàng)松政府管制φ§ ÷(zhì)、削減福利支出、增加國(guó)防開(kāi)支”¶ε的(de)改革措施，經濟奇迹般迅速起飛(fēi)，形成了(le)投資大 ‌(dà)師(shī)喬治索羅斯所定義的(de)←≠所謂“裡(lǐ)根大(dà)循環&rd¶±★≤quo;，即強有(yǒu)力的(de)經濟，強勢的(↕≠de)貨币，龐大(dà)的(de)預算(suàn)赤字，巨額的(de₽φ∞)貿易逆差相(xiàng)互加強，共同創σ>∑造了(le)無通(tōng)貨膨脹下(x‌​<ià)的(de)經濟增長(cháng)。裡(lǐ)根大(dà)循環使得(de)←ε‍美(měi)國(guó)經濟在80年(nián)代後期重回世界巅峰，并在其後等到(dào)了(le)蘇日(♠γrì)等競争對(duì)手的(de)垮台和(hé)互聯網信息革命。在資本市(s•✔hì)場(chǎng)上(shàng)的(de)表現★ε€£(xiàn)則是(shì)啓動了(le)80年(nián)代初開(♣≥ kāi)始的(de)幾乎長(cháng)達20年(nián)的(de)史無前<>例的(de)大(dà)牛市(shì)。

從(cóng)表面上(shàng)看(kàn)，目前美(měi)₽☆Ωα國(guó)面臨的(de)問(wèn)題在某些(xiē)方面₽✔≠與80年(nián)代初有(yǒu)類似之處。如ε•♣(rú)能(néng)源價格飙升，通(tōng)脹大(dà)幅上(s©ε♣✘hàng)升，經濟陷于停滞，美(měi)聯儲開(kāi↕"∏)始強硬加息，美(měi)元大(dà)幅度走強等。在π♥÷♦相(xiàng)互加強的(de)正向循環中，似乎缺少(ε♣÷shǎo)的(de)要(yào)素隻有(yǒ£☆≠u)“強有(yǒu)力的(de)經✔♠₽ε濟”一(yī)項了(le)。然而曆史發展不$₹(bù)是(shì)刻舟求劍，隻有(yǒu)對(duì)“裡(lǐ&<‌)根大(dà)循環”産生(shēn♣"↕g)的(de)原因和(hé)曆史條件(ji♦© àn)的(de)深刻理(lǐ)解，才能(néng)有(y♦ ←ǒu)助于對(duì)當下(xià)的(de)宏觀環境做(zuò)出>₽ 準确的(de)判斷。

各位投資大(dà)師(shī)對(duì)美∑¥(měi)國(guó)80年(nián)代經濟發展的(de)解釋，雖然各有(yǒu)各的(d&αe)說(shuō)法，但(dàn)幾乎都(dōu)同意↔‌≠₽海(hǎi)外(wài)資金(jīn)的(de)流入₽↓對(duì)美(měi)國(guó)迅速穩定物(wù)價和(hé)推動經濟發β&£₹展起到(dào)了(le)關鍵作(zuò)↓∑→←用(yòng)。而索羅斯定義這(zhè)一(yī)段為(wèi)&ldq£≤λuo;裡(lǐ)根大(dà)循環”，是(shì←φ)其中說(shuō)得(de)最為(wèi)清楚透徹的(de)。他(tā)解≤"釋，曆史性高(gāo)位的(de)利率極大(dà)推升了(le)美♠™(měi)國(guó)金(jīn)融資産的(de)吸π♦引力，使得(de)海(hǎi)外(wài)美(měi)元紛紛回>₩§ 流。巨額的(de)财政赤字使得(de)國(guó)內(nèi)經濟處于擴張狀态♥±±，強勢的(de)經濟進一(yī)步吸引了(☆®♠♣le)海(hǎi)外(wài)投資（投機(jī)）。與此同時(s★πσ♦hí)，強勢的(de)美(měi)元使得(de)進口廉價商品大(d♣βà)幅增加，幫助平抑了(le)通(tōng∑$)脹。于是(shì)經濟在無通(tōng)脹的(de)情況←​γ$下(xià)起飛(fēi)，處于一(yī)種‌£ 良性狀态。這(zhè)進一(yī)步加大(dà)了(le)對(duì)海(↓₽‌hǎi)外(wài)資金(jīn)的(de)吸引力，形成了(le)一♦•(yī)種良性循環。當然，裡(lǐ)根的(de)減稅改革和(hé)強✘ 硬的(de)軍事(shì)态勢對(duì)增加美(měi)國(gu󣕠≠)國(guó)家(jiā)的(de)經濟和(hé)安全吸引力（從(cóng₩®)而吸引美(měi)元回流）也(yě)起到(dào)了(le)重要(yào)作¶↔(zuò)用(yòng)，這(zhè)一(yī)點是(σ♥≤shì)索羅斯沒有(yǒu)重點闡明(míng)的(de)。♠≈>

正如(rú)在股票(piào)交易中股息的(de)影(yǐng)響φ§₩←很(hěn)小(xiǎo)一(yī)樣，在外(₩≤★♣wài)彙交易中，利差雖然是(shì)重要(yào)因素，但(dàn)并不(π÷♠bù)是(shì)單一(yī)決定因素。國(guó)際貿易↔§§差額和(hé)國(guó)內(nèi)通(£¥γεtōng)脹水(shuǐ)平差異等雖然是(shì)重要π€€(yào)的(de)基本面因素，但(dàn)隻在長(c≈"™háng)期起作(zuò)用(yòng)π¥δ（而在長(cháng)期上(shàng)，強勢↕✘≤貨币一(yī)方又(yòu)有(yǒu)足夠的(de)時(shí)間↔÷(jiān)通(tōng)過投資于高(gāo↑≤☆)附加值産品對(duì)經濟結構進行(xíng)調整升級，從(cóng)而減輕>Ω₩∑貨币升值對(duì)國(guó)際貿易的(de)影(yǐng)響）。從(∏→∞☆cóng)供需來(lái)分(fēn)析，彙率變化(σ≠✔huà)主要(yào)由貿易收支和(hé)資本流向決定，而其中資本流向的(₹★₹↕de)重要(yào)性更要(yào)遠(yuǎn)遠(yu"‌ǎn)大(dà)于貿易收支。而決定資本流向的(de)主要(yào)是(shì ♣δ)市(shì)場(chǎng)對(duì"¥♣)外(wài)彙方向的(de)預期。因此外(wài)彙變化(huλ♠±à)往往是(shì)趨勢性的(de)，短(duǎn)期內(nèi)很(hě€←n)難被基本面因素所反轉。

但(dàn)從(cóng)長(cháng)期看(kàn)，一(yī)旦彙​≠Ω™率向某一(yī)方向發展到(dào)極緻©∏↑，在基本面因素積累的(de)作(zuò)用(yòng✔₹)下(xià)，其将向另一(yī)方向發展，并且同樣形λ✘δ成趨勢性的(de)加速。索羅斯指出的(de)反轉因素有≤ ÷(yǒu)兩點，一(yī)是(shì)資≠≈→本流入會(huì)形成積累性負債，加重償債負↔↓©擔，二是(shì)利率不(bù)可(kě)能(nén≠★✘∞g)長(cháng)期維持高(gāo)位，方向可(kě)₹&能(néng)會(huì)發生(shēng""≈)變化(huà)。一(yī)旦彙率方向逆轉，疊加貿易逆α↓‍差，對(duì)該國(guó)貨币币值的(de)影(y"<φǐng)響将是(shì)非常嚴重的(de)。不(bù)過，85年(nián)後美(měi)元彙率的(de)逆轉主要(yào÷×)是(shì)通(tōng)過美(měi↑λ<)國(guó)和(hé)其西(xī)方貿易夥伴達成廣場(c✘&hǎng)協議(yì)，逼迫日(rì)元大(dà § ₹)幅升值實現(xiàn)的(de)。

“裡(lǐ)根大(dà)循環”雖 ∏☆<然讓美(měi)國(guó)經濟重回巅峰，但(dàn)✘✔×"其負面影(yǐng)響也(yě)不(bù)容低($λdī)估，很(hěn)多(duō)負面影(yǐng)響一(yī)直遺留到(d±✔ào)了(le)今天，甚至成為(wèi)當下(xi> à)美(měi)國(guó)問(wèn)題的(de)主要(yào×£§$)來(lái)源。

其一(yī)是(shì)美(měi)國(guó)開(™™kāi)始進入了(le)長(cháng)期貿易逆'↑‍"差狀态，制(zhì)造業(yè)開(kāi)γσπ始空(kōng)心化(huà)。在裡(lǐ)根×  大(dà)循環初期，美(měi)國(guó)企業(yè)還(hái)在持續投資©₩♣高(gāo)科(kē)技(jì)以實現( ∑♦∏xiàn)産業(yè)升級，抵消美(měi)元大(dà)幅升值σγ的(de)影(yǐng)響（很(hěn)多(duō)企業(yè)确實成功了( ∞"☆le)）。但(dàn)能(néng)這(zhè)樣做(zuò)的(de ✘±)企業(yè)畢竟是(shì)少(shǎo)數(shù)，✘​εα大(dà)量企業(yè)最後還(hái)是↕α (shì)選擇将制(zhì)造業(yè)基地(dì)轉移海(hǎi) ☆外(wài)。

其二是(shì)美(měi)國(guó)國(guó∏∏★)債餘額開(kāi)始大(dà)幅增長(c$₩✘¶háng)，赤字救經濟已經成為(wèi)曆屆政府的<✘(de)常态選擇。國(guó)債上(shàng)限已成一(y∞™€ī)紙(zhǐ)空(kōng)文(wén)。如(rú✘÷)今累計(jì)國(guó)債總額已超過GDP的(de)100%。

其三是(shì)貧富差距開(kāi)始拉大(dà)。70年(nián)代滞脹時(shí)期美(měi)¥§國(guó)經濟是(shì)工(gōng)€β‌Ω資和(hé)物(wù)價螺旋式交替上(shàng)升，但(dà♦♣£πn)貧富差距并不(bù)嚴重。裡(lǐ)根改革後，資本的(de)活力被激發了≤↕$(le)，但(dàn)其負面效應是(shì)貧富↓λ≥差距逐漸拉大(dà)并在今天成為(wèi)嚴重問(wèn)題。

從(cóng)目前的(de)狀态看(kàn)，美(měi)國( εguó)相(xiàng)對(duì)于西(§£xī)方其它國(guó)家(jiā)确實處于比較有(yǒu) ±利的(de)位置。例如(rú)，美(měi)國(guó)軍事(sh ↔ì)和(hé)高(gāo)科(kē)技(jì)仍然處于全球壟斷優勢；美(měi€£Ω)國(guó)自(zì)身(shēn)已成♣→€為(wèi)能(néng)源，糧食和(hé)大(dà)₩α£∞宗品生(shēng)産大(dà)國(guó)，因此俄烏沖突導緻的(de)能(n™ éng)源價格飙升對(duì)美(měi)國(guó)整體(tǐ↓ππ♦)來(lái)說(shuō)至少(shǎo)是(s ©♦§hì)中性的(de)，比西(xī)方盟友↓₩ £(yǒu)強得(de)多(duō)；美(měi)∏‍§元強勢對(duì)美(měi)國(guó)控制(zhì)通(tōng ♥Ω↓)脹非常有(yǒu)好(hǎo)處。那(nà)麽，目前的(de)±><“巨額貿易逆差，巨額赤字，強勢γ≥美(měi)元和(hé)相(xiàng)對(duì)其它西(xφ∏δ≥ī)方國(guó)家(jiā)更好(hǎo)的(de☆±)經濟”是(shì)否意味著¥→"→(zhe)将形成當年(nián)“裡(lǐ)根大(↓☆♥dà)循環”那(nà)樣的(de)正向循環呢(ne₩‌)？

我們認為(wèi)，美(měi)國(guó)現(xiàn)在狀♦★況與80年(nián)代有(yǒu)幾個(gè)顯著的(de)不(bù)同π¥↕：

一(yī)是(shì)人(rén)口結構。在70年(nián)代末80年(nián)代初，美(měi)‌∞π國(guó)戰後受良好(hǎo)教育嬰兒(ér)潮一(yī)代相(π£xiàng)繼進入工(gōng)作(zuò)年(niánα∞π)齡，這(zhè)是(shì)支撐美(měi)國(guó)80φ±‌ 年(nián)代經濟發展的(de)關鍵因素。1980年(nián)美(mě®☆≤∏i)國(guó)年(nián)齡中位數(shù)僅σβ♠←22歲，現(xiàn)在已38歲。

二是(shì)債務水(shuǐ)平。1980年(nián)美(měi)國(guó)國(guó)債占÷∏GDP比例僅30%，因此有(yǒu)大(dà)量的(de)赤字和Ω•(hé)債務空(kōng)間(jiān)，而現(xiàn)在美(m ★Ωěi)國(guó)國(guó)債餘額占GDP≈ β$比例已經超過100%。這(zhè)并不(bù)是(shì)說(shu≠£<ō)美(měi)國(guó)目前沒有(yǒu)赤→♥↓字空(kōng)間(jiān)了(le)，事(shì)實上✔≤‍¶(shàng)以美(měi)國(guó)的(de)金(jīn)融霸φ↕♠權地(dì)位，其國(guó)債像日(r₽¥$ì)本一(yī)樣累積到(dào)占GDP比例超過200%甚至更多∑♦ (duō)也(yě)不(bù)會(huì)引發金(jīn)融危機(≤$♠★jī)。但(dàn)是(shì)，這(zhè)将限制(zhì)美(měi)聯£ ↓儲通(tōng)過提升利率來(lái)打壓通(tōng)脹的(de)力度。 δ€雖然從(cóng)理(lǐ)論上(shàng)來(lá♠§™i)說(shuō)，債務可(kě)持續性隻與非債務利息有₹β(yǒu)關，但(dàn)如(rú)果利息支出占财政支出的(de)比例過大(d<βà)，會(huì)增加市(shì)場(chǎng)的(de)>♦×π不(bù)穩定性從(cóng)而增加金(jīn)融風(fēng)險。因此美( €​měi)聯儲在升息過程中隻能(néng)謹慎抉擇，避免過于激進。

三是(shì)稅收水(shuǐ)平。80年(nián)代裡(lǐ)根上(shàng)台前，美(mě§'i)國(guó)是(shì)一(yī)個(gè)♦‌Ω高(gāo)稅收國(guó)家(jiā)。裡(lǐ)根大(dà)©​φ™幅降低(dī)了(le)企業(yè)所得(de)稅，個(gè)Ω★βφ人(rén)所得(de)稅，資本利得(de)稅等✘'₽稅收，刺激了(le)經濟發展。其後各屆政府雖然加加減減，但(dàn)總體  ↕₹(tǐ)變化(huà)不(bù)大(dà)。經≥©∑☆過特朗普上(shàng)台減稅後，美(měi)國(guó)已成為(wèi)β ™低(dī)稅收國(guó)家(jiā)。進一(yī)步通£≥(tōng)過減稅刺激經濟的(de)空(kō←₹ng)間(jiān)已經很(hěn)小(xiǎo)。

四是(shì)美(měi)國(guó)的(de)​↕ 國(guó)際領導力。目前美(měi)國λ<®←(guó)的(de)國(guó)際領導力相(xiàng)對(duì)于80年(nián)代已經出現(xiàn)大(dà)幅下(xià€$><)降。回顧曆史我們可(kě)以看(kàn÷♦←©)到(dào)，當年(nián)美(měi)國α✔αγ(guó)與當時(shí)占全球GDP絕大(dà)部分(fēn‍≥♠‌)比例的(de)西(xī)方國(guó)家(jiā€☆")在經濟政策上(shàng)緊密協調一(yī)緻，顧全大(dà)™≥÷↔局，共同應對(duì)問(wèn)題（即使這(zhè)樣，λ 當時(shí)的(de)強勢美(měi)元也(yě)使幾個(g₽₹ è)南(nán)美(měi)國(guó)≈≠家(jiā)成為(wèi)犧牲品）。而目前這(zh'‌≤γè)些(xiē)國(guó)家(jiā)占全球GDP比重已經不(b♥<>↑ù)到(dào)50%，而且由于歐元的(de)誕生(shēng)，☆σ日(rì)本的(de)衰落和(hé)美(měi)國(∑γ'guó)國(guó)內(nèi)的(de)撕裂，西★≥&(xī)方國(guó)家(jiā)與美(měi)國(guó)§α​©在經濟政策上(shàng)的(de)協調也(yě)越來(lái)越陽奉陰違。↑§∑₩

五是(shì)裡(lǐ)根大(dà)循環的(de)負面作(zuò)用(γ≠ δyòng)。貿易赤字加劇(jù)，制(zhì)造業(yè)空( ≠∑♠kōng)心化(huà)，貧富差距拉大(dà)等裡(lǐ)根大δ₩>(dà)循環的(de)負面作(zuò)用(yòngδ≤)至今仍是(shì)美(měi)國(guó)難以λ​δ♠解決的(de)問(wèn)題。如(rú)今在美(měi)元持續強勢下≠λ​★(xià)，國(guó)際貿易收支問(wèn)題将越來(lái)越嚴重，特♣¥ε÷别在中美(měi)貿易戰後，美(měi)國(g™​£∏uó)人(rén)民(mín)将逐漸清醒，這(zhè)根本不(bù)是≠¶±∏(shì)中國(guó)所導緻的(de)問(wèn)題。難以想象美(měi↓®∑)國(guó)管理(lǐ)層會(huì)對(duì)不(bù)斷強勢的(de) ±πφ美(měi)元坐(zuò)視(shì)不α‌>β(bù)理(lǐ)。當年(nián)是(shì)西(xī)方各國(guó"​π<)通(tōng)過“廣場(chǎng)協議(yì)&rdq♣× uo;強迫日(rì)元迅速升值來(lái)解決問(wèn)×∑題，如(rú)今又(yòu)如(rú)何解決呢(ne)？☆✔ δ

因此，我們判斷，美(měi)聯儲想通(tōng)過複制(zhì)“∞<€沃爾克時(shí)刻”來(lái)≈↔使美(měi)國(guó)重啓像80年(nián)代“裡(lǐ)根大(dà)循環&rdquo↓¥₹€;那(nà)樣的(de)黃(huáng)金✔β→(jīn)年(nián)代非常困難。事(shì)實上(shàγ₹£​ng)，在美(měi)國(guó)政治撕裂，債台高(gāo)築和ε₽λ♥(hé)美(měi)元過于強勢的(de)負面影(yǐng)響下(↔βλ↕xià)，對(duì)于美(měi)聯儲加息的(de)決心也(y×λě)不(bù)可(kě)高(gāo)估。我們認為(wèi)美(měi)聯儲通©λ >(tōng)過時(shí)間(jiān)換空(kōng)間(j≤£>∏iān)，用(yòng)較長(cháng)的(de)時(sπ↓♥hí)間(jiān)來(lái)控制(zhì)通(tōng)脹的(de)可↑✘✔(kě)能(néng)性更大(dà)。目前的(de)美(měi)元強勢已經在全<≥α←球很(hěn)多(duō)國(guó)家(jiā)​₩¶β造成了(le)困難，但(dàn)不(bù)同于上(shàng)世紀80年‍∑>∑(nián)代，這(zhè)一(yī)次美(měi)✘₽♠>元較快(kuài)進入逆轉周期的(de)可(kě)能☆§(néng)性更大(dà)。那(nà)個(gè)時(shí)候将是(φσ★>shì)抄底全球其它地(dì)區(qū)優質資産的(de)最佳時(shε↕í)機(jī)。

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